一、新时期证券公司研究业务面临新的课题

　　随着中央金融工作会议提出建设“金融强国”并部署“五篇大文章”，金融机构亟需在“智力端”发力以精准引导产业发展。当前，硬科技等前沿领域存在严重信息不对称，传统卖方研究模式或难以满足培育新质生产力所需的战略咨询需求。

　　从行业自身发展看，公募基金费率改革的全面落地，使得依赖同质化研究服务赚取派点的商业模式面临天花板。同时，单一的二级市场服务或难以满足地方政府运作引导基金、实体龙头进行供应链重组等复杂的政企诉求。因此，推动证券研究向智库转型，是契合政策导向与行业需求的最优路径。

图表一：我国公募基金费率改革主要情况 (数据来源：中国证监会)

　　二、证券公司研究业务建设高端智库平台顺应整体行业发展趋势

　　(一)国内证券公司研究业务由充分竞争期逐步过渡至转型期

　　纵观国内证券研究业务三十余年的发展，大致可划分为四个阶段：

　　第一阶段：1990年初-2000年的“草莽启蒙期”。研究部门多为经纪业务附属，是纯粹的成本中心。

　　第二阶段：2000-2009年的模式确立与初步发展期。随着国内公募基金行业的发展，引入“研究换佣金”模式，研究成为利润中枢，奠定了基本面定价体系。

　　第三阶段：2010-2022年的高速扩张与充分竞争时期。以创收为导向背景下产能明显扩张，研究深度或难以有效保障。

　　第四阶段：2023年至今的体系重构与转型期。随着公募降佣新规实施，研究所正在重塑价值锚点，后续或逐步向服务地方政府与实体企业的“高端智库”转型。

　　(二)高密度人才矩阵以及更加贴近市场与产业的研究是证券公司研究业务的核心优势

　　证券公司向高端智库平台研究转型的核心资源禀赋在于两方面：

　　其一为处于历史高位的高密度人才矩阵。中国证券业协会的数据显示，截至2025年9月，全行业分析师数量突破6000人，且产能高度集中于头部券商。

  图表二：中国证券业分析师数量(数据来源：中国证券业协会)

　　其二为是穿透全产业链的高频数据网络。券商智库离市场更近，通过挖掘挖掘机开工小时数、新能源车周度上险量等高频微观数据，在研判宏观边际变化与“新质生产力”路径时，相较其他类型智库具备更优的颗粒度与实效性。

　　(三)国内证券公司研究业务转型智库研究有助于重塑其创收及增长空间

　　对于处于资本市场核心枢纽的证券公司而言，将传统的卖方研究所系统性地向“高端智库平台”转型，是顺应行业趋势、拥抱宏观与产业趋势，提升自身价值的重要战略布局。

　　1、应对分仓佣金下降。过去十余年，国内券商研究高度依赖“撰写报告——获得派点——换取分仓佣金”的单一流量变现闭环。然而，这一模式在当前的监管语境下或将面临瓶颈。公募分仓佣金总盘子从2021年逾220亿元高点断崖式回落，2025年上半年同比进一步下降约34%。转型智库通过提供跨周期、跨学科的战略纵深研究，能稳固市场份额与议价能力。

　　2、打造大资管与大投行协同的“定价中枢”。在传统佣金支付体系发生重要变化之际，券商研究的价值必然更加需要深挖内部赋能的价值。建立高端智库，有助于打通券商研究业务与其他业务协同的壁垒。高端智库能够依托庞大的微观数据网络与宏观推演模型，为券商资管子公司提供精准的股债性价比研判与对冲策略，直接赋能其产品创设能力，并通过前瞻性产业分析为投行业务提供定价支撑。

　　3、拓宽业务边界。长期以来，券商研究的受众被狭隘地框定在二级市场的机构投资者内。而高端智库平台的建立，在G端，为政府提供区域产业规划与基金架构搭建服务；在B端，为龙头企业提供出海、供应链重构及ESG转型咨询，开辟独立于二级市场波动的增量收入来源。

　　4、践行“金融强国”战略。中央金融工作会议明确提出建设“金融强国”，并要求做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。券商智库凭借对产业边际变化敏锐的触觉，能够持续向监管机构、国家部委输出高质量的政策内参，为顶层设计提供来自市场一线的真实反馈与决策参考。

　　三、从野村综合研究所看海外证券公司研究业务转型高端智库平台的成功案例

　　(一)发展历程：从“内部成本中心”到“独立上市智库”

　　1965年，野村证券将研究职能剥离，成立野村综合研究所(NRI)。通过与计算机系统公司合并，实现了“战略大脑”与“IT四肢”的融合。2001年，NRI在东京证交所上市，彻底脱离了券商子公司的定位，转型为全社会的公共基础设施，业务涵盖国家级系统架构与企业数字化重塑。

　　(二)商业模式：“咨询引流，IT收租”的漏斗模型

　　野村综合研究所的商业创新在于打破了“研报即商品”的认知，构建了环环相扣的漏斗模型。

　　1、前端引流：利用高端战略规划“定义标准”，锚定自身擅长的技术架构。

　　2、中端落地：承接从战略规划延伸出的系统开发订单。

　　3、后端收租：通过SaaS模式或业务流程外包提供运维，实现长达十数年的持续性收入，构筑深厚的护城河。此外，NRI摒弃了佣金考核，研发团队专注于战略实施，确保了商业模式的闭环。

　　例如为了摊薄高昂的金融IT研发成本，NRI独创了“行业共享型在线系统(Shared Online System)”商业范式。在此情景之下，二级市场底层的每一笔交易核算、每一条合规清算，都在为野村综研源源不断地贡献IT服务费，这也构成了其营收中占比近半的“金融IT业务”的基本盘。

　　员工考核方面，由于野村综合研究所从野村证券独立出来，公司考核机制与野村证券完全不同。从人才结构方面来看，在野村综研逾1.6万名员工中，传统意义上的“金融分析师”占比较小。其主体是系统架构师、软件工程师、产业技术专家以及公共政策学者。从考核机制来看，NRI咨询团队绩效更多挂钩前期的“咨询费收入”以及该咨询项目后续能拉动多少“IT系统开发订单”，这也推动研究员在做战略规划时，必须考虑落地的可实施性，从而在人员激励上保障了公司商业模式的闭环。

　　(三)业务表现：业绩表现强劲，彻底摆脱佣金依赖

　　野村综合研究所整体业绩表现较为强劲。从营业收入角度来看，2025年公司实现营业收入7648亿日元，同比+3.84%，2005-2024年营业收入CAGR达到5.32%。2024年公司实现归母净利润937.62亿日元，同比+7.80%，2005-2024年营业收入CAGR达到7.80%。

  图表三：野村综合研究所业绩情况(数据来源：彭博)

　　收入端彻底摆脱佣金依赖，收入均来源于咨询以及咨询业务引入的相关IT服务。从收入结构来看，日本野村综合研究所收入构成为咨询业务(约7%-8%)、金融IT解决方案(约50%)、产业IT解决方案(约35%)以及IT平台服务收入(约7%)。与之相对应的，公司金融IT解决方案面对的客群主要为券商、银行、保险、资管机构等传统的纯金融客户，但产业IT解决方案面对的客群则包括零售巨头、制造业企业、物流、通信与服务业等非金融实体企业，而咨询业务以及IT平台服务代表的咨询及基础设施业务则主要面对政府、公共事业机构等客群。从营收结构以及客群情况均可以明显看出，当前野村综合研究所已经摆脱传统证券研究所对于佣金的依赖。

  图表四：野村综合研究所收入结构(数据来源：彭博) 图表五：野村综合研究所核心业务以及客群划分(数据来源：公司官网，彭博)

　　(四)启示：重塑客群边界，提升智力附加值

　　野村综合研究所(NRI)的成功蜕变值得国内证券研究行业参考与借鉴，主要可以体现为以下三方面：

　　其一为必须打破“将研究报告视为最终商品”的商业定式。国内卖方长期习惯于以观点与资讯换取交易佣金，而野村模式证明高维度的智库咨询仅仅是获客的“前置方式”，真正的价值变现存在于后端的“工程交付”。国内券商可以将这一逻辑进行本土化平移，以智库的产业顶层规划作为起点，更加重视后端的政企引导基金等相关业务。

　　其二为重塑智库的客群边界。当前国内卖方的产能主要绑定于公募基金，在降佣潮下原先的过度内卷所带来的增量价值将快速降低。野村综研近半数营收源自非金融实体与政府公共事业，这表明了高端智库真正的收益端在于实体经济。国内券商必须勇敢破圈，将服务触角延伸至亟待招商引资与产业迭代地方政府，以及谋求全球化供应链重构的实体龙头。将研究的定价域从“二级市场个股”升维至“国家宏观战略与产业升级路径”，这或为获取抵御股市牛熊周期干扰的增量蓝海的重要途径。

　　其三为考核机制与组织基因的升维。真正具备公信力的国家级智库，与追逐短期交易与外部主观评选认可存在一定程度的价值分歧。国内机构需要在派点创收为主要KPI之外，建立一套更加客观评价研究价值的长效评价体系，探索将研究团队的考核切实锚定于新价值体系之下。(国联民生证券 刘雨辰)

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